Term sheet dla marki konsumenckiej - zapisy, które zostaną na lata

Term sheet dla marki konsumenckiej - co jest wiążące, a co nie

Term sheet dla marki konsumenckiej to kilka stron, które streszczają przyszłą transakcję. W większości jest niewiążący: żadna ze stron nie musi zamknąć inwestycji. Wiążące są zwykle zapisy o poufności, wyłączności negocjacyjnej, kosztach i prawie właściwym. Wyłączność oznacza, że przez określony czas nie rozmawiasz z innymi inwestorami, więc jej długość to jeden z pierwszych punktów do negocjacji.

Niewiążący nie znaczy nieważny. Wszystko, co podpiszesz w term sheecie, stanie się punktem wyjścia do dokumentów, a próba zmiany zapisu na etapie umowy jest odbierana jako wycofanie się z ustaleń. Realnie negocjuje się teraz.

Realia polskiej sp. z o.o.

Większość marek DTC w Polsce działa jako spółka z ograniczoną odpowiedzialnością. Konsekwencje dla transakcji, w dużym uproszczeniu:

• Wejście inwestora odbywa się zwykle przez podwyższenie kapitału zakładowego i objęcie nowych udziałów, co wymaga zmiany umowy spółki w formie aktu notarialnego i wpisu do KRS.
• Umowa inwestycyjna reguluje warunki wejścia: kwotę, transze, oświadczenia i zapewnienia founderów, warunki zamknięcia.
• Umowa wspólników reguluje relacje po inwestycji: zarząd, prawa weta, zbywanie udziałów, wyjście. Bywa połączona z umową inwestycyjną.
• Umowa spółki musi zawierać te uprawnienia, które mają działać wobec spółki i osób trzecich, np. uprzywilejowanie udziałów, prawa osobiste czy ograniczenia zbywania udziałów. Sama umowa wspólników wiąże tylko jej strony.

Część transakcji wymaga innej formy prawnej, np. gdy planowane są opcje dla pracowników na dużą skalę. To decyzja do podjęcia z prawnikiem transakcyjnym przed podpisaniem term sheetu.

Wycena pre-money, post-money i rozwodnienie

Pre-money to wartość spółki przed wpłatą inwestora, post-money to pre-money plus kwota inwestycji. Udział inwestora to kwota inwestycji podzielona przez post-money.

Przykład obliczeniowy (liczby okrągłe, poglądowe): pre-money 8 mln zł, inwestycja 2 mln zł. Post-money wynosi 10 mln zł, inwestor ma 20%, founderzy 80%.

Pula opcji w wycenie pre-money

Inwestor często oczekuje, że pula na program motywacyjny (ESOP) zostanie utworzona przed jego wejściem, czyli w całości kosztem founderów. W tym samym przykładzie: jeśli pula ma stanowić 10% spółki po rundzie i jest liczona w pre-money, founderzy mają 70%, a nie 80%. Efektywna wycena pre-money dla founderów spada z 8 do 7 mln zł, choć w term sheecie nadal stoi 8 mln zł.

Dlatego wyceny nie porównuje się po nagłówku. Porównuje się, ile spółki zostaje founderom po wszystkich zapisach. Warto też zapytać, czy wielkość puli wynika z realnego planu zatrudnień, czy z przyzwyczajenia inwestora.

Jak inwestorzy dochodzą do samej liczby i jaki mnożnik jest punktem odniesienia w tej kategorii, opisujemy w tekście ile jest warta marka suplementów.

Liquidation preference - kto dostaje pieniądze pierwszy

Preferencja likwidacyjna ustala kolejność podziału pieniędzy przy sprzedaży spółki lub likwidacji. Inwestor najpierw odzyskuje określoną wielokrotność swojej inwestycji, dopiero potem reszta dzieli się między wspólników. W sp. z o.o. realizuje się ją zwykle kontraktowo, przez zapisy o podziale ceny sprzedaży w umowie wspólników, czasem wspierane uprzywilejowaniem udziałów w umowie spółki.

Dwa główne warianty

• Bez partycypacji (non-participating). Inwestor wybiera: albo odzyskuje inwestycję, albo bierze swój udział procentowy. Nie oba naraz.
• Z partycypacją (participating). Inwestor najpierw odzyskuje inwestycję, a potem dodatkowo bierze swój udział w pozostałej kwocie.

Przykład obliczeniowy (kontynuacja: inwestycja 2 mln zł, udział 20%, preferencja jednokrotna):

• Sprzedaż za 15 mln zł, bez partycypacji: inwestor wybiera większą kwotę z dwóch: 2 mln zł albo 20% z 15 mln zł, czyli 3 mln zł. Bierze 3 mln zł, founderzy 12 mln zł.
• Sprzedaż za 15 mln zł, z partycypacją: inwestor bierze 2 mln zł, a potem 20% z pozostałych 13 mln zł, czyli 2,6 mln zł. Razem 4,6 mln zł, founderzy 10,4 mln zł.
• Sprzedaż za 4 mln zł, bez partycypacji: 20% to 0,8 mln zł, więc inwestor wybiera zwrot 2 mln zł. Founderzy dzielą 2 mln zł, czyli połowę ceny, mając 80% udziałów.

Przy wysokim exicie preferencja ma niewielkie znaczenie. Przy przeciętnym lub słabym decyduje o tym, czy founderzy cokolwiek zarobią. W marce konsumenckiej, która częściej sprzedaje się branżowemu kupującemu niż osiąga wielokrotny wzrost, ten zapis zasługuje na więcej uwagi niż wycena.

Anti-dilution - ochrona inwestora przed niższą rundą

Zapis chroni inwestora na wypadek, gdyby kolejna runda odbyła się po niższej cenie za udział (down round). Wtedy inwestor otrzymuje dodatkowe udziały, zwykle kosztem founderów, aby jego efektywna cena się obniżyła.

• Full ratchet. Cena inwestora zostaje przeliczona w całości do ceny nowej rundy. Przykład: inwestor wszedł po 100 zł za udział, kolejna runda jest po 50 zł. Jego pakiet przelicza się tak, jakby kupował po 50 zł, czyli liczba jego udziałów się podwaja. To najbardziej dotkliwa forma rozwodnienia founderów.
• Średnia ważona (weighted average). Cena inwestora spada do średniej uwzględniającej wielkość nowej emisji. Mała runda po niższej cenie zmienia niewiele, duża zmienia więcej. To wariant uznawany za rynkowy standard w rundach funduszowych.

W sp. z o.o. mechanizm realizuje się zwykle przez prawo inwestora do objęcia dodatkowych udziałów po wartości nominalnej albo zobowiązanie founderów do zbycia mu części swoich udziałów. Obie konstrukcje mają skutki podatkowe, które trzeba sprawdzić z doradcą.

Na co uważać: wyłączenia (emisje dla programu motywacyjnego czy konwersje nie powinny uruchamiać ochrony), limit czasowy oraz to, czy ochrona działa także przy emisjach, na które inwestor sam się zgodził.

Vesting founderów, good leaver, bad leaver i ESOP

Vesting oznacza, że founder „zarabia" swoje udziały w czasie. Jeśli odejdzie wcześniej, część udziałów wraca do spółki lub pozostałych wspólników. Inwestor chroni się w ten sposób przed sytuacją, w której kluczowa osoba odchodzi z dużym pakietem, a spółka zostaje bez zespołu.

W sp. z o.o. founder obejmuje udziały od razu, więc vesting realizuje się odwrotnie: przez opcję kupna udziałów od foundera, który odchodzi, za cenę zależną od momentu i przyczyny odejścia.

• Good leaver. Odejście z przyczyn niezawinionych: choroba, śmierć, odwołanie bez ważnej przyczyny. Founder zatrzymuje udziały nabyte w ramach vestingu lub dostaje za pozostałe cenę rynkową.
• Bad leaver. Odejście zawinione: rażące naruszenie obowiązków, konkurencja, porzucenie spółki. Udziały odkupywane są po cenie symbolicznej lub nominalnej.

Na co uważać: czy okres vestingu uwzględnia czas, który już poświęciłeś spółce, czy przyspieszenie (acceleration) działa przy sprzedaży spółki, i czy definicja bad leavera nie jest tak szeroka, że obejmuje zwykłe nieporozumienie z inwestorem.

ESOP

Program motywacyjny dla kluczowych osób. W sp. z o.o. przybiera formę opcji realizowanych przez podwyższenie kapitału, zbycia udziałów przez founderów albo tzw. phantom shares, czyli premii pieniężnej powiązanej z wartością spółki przy exicie. Każda forma ma inne skutki podatkowe i administracyjne. Dla marki konsumenckiej z niewielkim zespołem phantom shares bywają najprostsze.

Prawa weta, rada nadzorcza i prawa informacyjne

Inwestor mniejszościowy chroni się przez listę decyzji, które wymagają jego zgody. Sama lista jest normalna. Problemem jest jej zakres.

Zwykle rozsądne

• Zmiana umowy spółki, emisja nowych udziałów, zmiana praw przypisanych udziałom.
• Sprzedaż spółki lub jej kluczowych aktywów, w tym marki i receptur.
• Zaciąganie zadłużenia powyżej ustalonego progu, udzielanie poręczeń.
• Transakcje z founderami i podmiotami powiązanymi.
• Likwidacja, przekształcenie, połączenie.

Do negocjacji

• Budżet i plan marketingowy. Weto na budżet roczny oznacza, że inwestor współzarządza spółką.
• Zatrudnienia i wynagrodzenia poniżej poziomu zarządu. Operacyjne decyzje nie powinny czekać na zgodę inwestora.
• Nowe produkty i zmiany receptur. W marce suplementów to codzienność, a weto spowalnia reakcję na rynek.

Prawa informacyjne

Miesięczne lub kwartalne raporty, dostęp do dokumentów, roczny budżet. W marce suplementów warto od razu uzgodnić format obejmujący metryki, które inwestor i tak będzie chciał widzieć: retencję w kohortach, CAC, marżę kontrybucyjną, status powiadomień i zgłoszenia regulacyjne. Dobrze ustawiony raport ogranicza liczbę pytań ad hoc i ułatwia przygotowanie kolejnej rundy.

Jeśli inwestor ma prawo powołać członka rady nadzorczej, sprawdź, jakie decyzje przechodzą do rady, a jakie zostają przy zgromadzeniu wspólników. Suma tych uprawnień to realny zakres kontroli.

Drag-along, tag-along, ROFR i zapisy o wyjściu

• Drag-along (prawo przyciągnięcia). Jeśli określona większość chce sprzedać spółkę, może zobowiązać pozostałych do sprzedaży na tych samych warunkach. Kluczowe: kto może go uruchomić, od jakiego progu, czy obowiązuje minimalna cena lub okres, przed którym nie można go użyć.
• Tag-along (prawo przyłączenia). Jeśli wspólnik sprzedaje swoje udziały, pozostali mogą dołączyć na tych samych warunkach. Chroni mniejszość przed zostaniem w spółce z nowym, nieznanym większościowym wspólnikiem.
• ROFR (prawo pierwszeństwa). Przed sprzedażą udziałów osobie trzeciej trzeba je zaoferować pozostałym wspólnikom. W sp. z o.o. często wpisywane do umowy spółki.
• Lock-up. Zakaz zbywania udziałów przez founderów przez określony czas.
• Zakaz konkurencji. Dla founderów w trakcie i po zakończeniu współpracy. Sprawdź zakres przedmiotowy i czasowy: zbyt szeroki może zablokować Ci pracę w całej branży zdrowia.

W marce konsumenckiej drag-along ma szczególne znaczenie, bo najbardziej prawdopodobny exit to sprzedaż całości inwestorowi branżowemu, który nie kupi pakietu mniejszościowego. Próg i minimalna cena decydują o tym, czy inwestor może wymusić sprzedaż po wycenie, która zwraca jemu kapitał z preferencją, a founderom niewiele. Warto czytać drag-along razem z preferencją likwidacyjną. Więcej o strukturach wyjścia w tekstach o sprzedaży marki i earn-oucie.

Ściąga: zapis, co znaczy, na co uważać

Jak negocjować

1. Ustal priorytety przed rozmową. Wybierz kilka zapisów, o które walczysz, i te, w których ustąpisz. Negocjowanie wszystkiego naraz kończy się ustępstwami w najważniejszych punktach.
2. Modeluj scenariusze. Policz, ile dostaną founderzy przy kilku wartościach exitu, z uwzględnieniem preferencji, puli opcji i kolejnych rund.
3. Przygotuj ujawnienia. Oświadczenia i zapewnienia będą dotyczyć m.in. powiadomień, claimów i umów z producentami. Znane problemy ujawnij od razu, a due diligence ich nie zamieni w roszczenia.
4. Pracuj z prawnikiem transakcyjnym od pierwszej wersji. Zmiana zapisu w term sheecie kosztuje jedną rozmowę, zmiana w umowie inwestycyjnej kosztuje zaufanie.

Ten tekst opisuje mechanizmy ogólnie i nie zastępuje porady prawnej ani podatkowej. Jeśli masz na stole term sheet i chcesz przejść przez niego z perspektywą operatora, który sprzedawał i budował marki, odezwij się.